媒體報(bào)道
近日，在由網(wǎng)易研究局、巨豐財(cái)經(jīng)、金磚智庫(kù)CBGG和清泉研究院聯(lián)合主辦的大型經(jīng)濟(jì)論壇——“中國(guó)經(jīng)濟(jì)報(bào)告·2019年基金業(yè)變革與展望”上，國(guó)家發(fā)改委學(xué)術(shù)委研究員、中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)交流中心首席研究員張燕生、深圳交易所投資者教育中心副總監(jiān)沈梁軍、泓德基金副總經(jīng)理鄔傳雁、中歐基金基金經(jīng)理周應(yīng)波、融通基金基金經(jīng)理王超、匯添富基金基金經(jīng)理胡昕煒、星石投資副總經(jīng)理、首席權(quán)益研究官汪晟等參加會(huì)議，圍繞2019年資本市場(chǎng)變化、新的投資機(jī)會(huì)等話題進(jìn)行了深入討論。
泓德基金副總經(jīng)理鄔傳雁表示，從長(zhǎng)期的角度來(lái)分析A股市場(chǎng)，2019年相對(duì)比較樂觀。從宏觀經(jīng)濟(jì)較大結(jié)構(gòu)調(diào)整的角度以及技術(shù)體系爆發(fā)的趨勢(shì)來(lái)看，未來(lái)一定是個(gè)結(jié)構(gòu)性牛市，而且這個(gè)結(jié)構(gòu)性牛市從2017年7月份以來(lái)，實(shí)際上已經(jīng)啟動(dòng)了。如果我們的眼里看到的不是整個(gè)市場(chǎng)，如果你只看到一部分長(zhǎng)期卓越的股票，他們能夠跟上技術(shù)（包括管理技術(shù)）體系的變化、能夠堅(jiān)決走轉(zhuǎn)型道路，實(shí)際上這部分企業(yè)從投資本源來(lái)說(shuō)是有投資價(jià)值的，它們能夠給你提供資產(chǎn)增值的機(jī)會(huì)。數(shù)遍所有資產(chǎn)，我們不難得出結(jié)論，未來(lái)三十年如果你想你的資產(chǎn)增值，只有一條路，就是長(zhǎng)期持有卓越的股票。
以下為部分演講實(shí)錄：
大家好!我是泓德基金鄔傳雁。首先感謝主辦方給我這樣一個(gè)和大家分享溝通的機(jī)會(huì)。我今天分享的題目是“長(zhǎng)線思維視角看2019年股市”。既然是長(zhǎng)線視角看股市，我們可能要回到投資的本源，也就是說(shuō)，基金經(jīng)理管理基金的本源是什么？咱們《基金法》提到，要把持有人的利益放在首要位置。我這里提出，我們應(yīng)該把持有人的長(zhǎng)期利益放在首要位置。
為什么要提到“長(zhǎng)期”？這說(shuō)明持有人有短期利益，也有長(zhǎng)期利益。持有人的長(zhǎng)期利益和短期利益在某些時(shí)候是沖突的。而我們要聚焦的正基金持有人的長(zhǎng)期利益。
基金持有人的長(zhǎng)期利益到底是什么？我自己理解，“長(zhǎng)期利益”應(yīng)該是長(zhǎng)期保值增值。長(zhǎng)期是多長(zhǎng)？我想至少是十年、二十年，甚至是五十年、一百年。
基金理財(cái)其實(shí)是一場(chǎng)持久戰(zhàn)。既然要長(zhǎng)期保值增值，就有一個(gè)問題了，首先不能有風(fēng)險(xiǎn)。不能說(shuō)保值增值了十年，到第十一年時(shí)突然來(lái)個(gè)什么事，最后不僅把前面的收益吞沒了，甚至本金也受損，這就不叫長(zhǎng)期保值增值。
長(zhǎng)期要遠(yuǎn)離風(fēng)險(xiǎn)，不能踩雷，這種要求確實(shí)很高，不管是持有債券還是股票，要做到長(zhǎng)期不踩雷才能達(dá)到長(zhǎng)期保值增值的目標(biāo)。
有個(gè)概念我在這里分享一下：風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)和波動(dòng)不一樣，我們理解風(fēng)險(xiǎn)時(shí)要分清風(fēng)險(xiǎn)和波動(dòng)。風(fēng)險(xiǎn)是持有的資產(chǎn)下跌了回不來(lái)了，而波動(dòng)是一個(gè)好的資產(chǎn)受短期不利因素的影響下跌了能漲回來(lái)。波動(dòng)其實(shí)是一個(gè)跌了能漲回來(lái)的游戲。風(fēng)險(xiǎn)一定要規(guī)避，一定范圍里的波動(dòng)是我們獲得較好收益的前提。當(dāng)然，并不是所有的波動(dòng)都好，在估值較低情況下的波動(dòng)是合理的，在估值很貴情況下的波動(dòng)也是我們要規(guī)避的。比如A股2015年六月到8月的波動(dòng)是在估值很高情況的波動(dòng)，是需要規(guī)避的。2016年及以后，在A股估值比較便宜的情況下，有時(shí)候看起來(lái)很恐慌，但它的波動(dòng)相比2015年性質(zhì)是完全不一樣的。
回頭來(lái)說(shuō)，我們把持有人的長(zhǎng)期利益放在首要位置，就是要幫持有人找到長(zhǎng)期保值增值的資產(chǎn)。做到這一點(diǎn)其實(shí)還是要回到投資的本源，投資收益還是來(lái)源于經(jīng)濟(jì)。既然是長(zhǎng)線思維，我們考慮的就不是一年兩年的經(jīng)濟(jì)，至少是十年的宏觀經(jīng)濟(jì)，甚至更長(zhǎng)。我們做投資，其實(shí)是從不確定性中發(fā)掘大概率事件。雖然波動(dòng)不可避免，但長(zhǎng)期而言一定是向上波動(dòng)的，這才叫確定性。分析宏觀經(jīng)濟(jì)時(shí)我們要找到什么東西一定是不會(huì)錯(cuò)的的，我自己思考了很多年，覺得未來(lái)三十年宏觀經(jīng)濟(jì)中有兩個(gè)東西是常識(shí)，誰(shuí)都能看到，誰(shuí)都會(huì)認(rèn)同。
首先，未來(lái)三十年全球性人口老齡化不斷加深。這一點(diǎn)在中國(guó)特別明顯，因?yàn)?0年代初中國(guó)開始計(jì)劃生育，80年代初之前人口的膨脹是很厲害的，80年代初之前出生的人口到現(xiàn)在基本進(jìn)入到了35歲以上，未來(lái)這些人會(huì)逐步變成中老年人。從開始計(jì)劃生育政策開始到現(xiàn)在，這段時(shí)間的新生兒數(shù)據(jù)確實(shí)是比較低的，這意味著未來(lái)30年勞動(dòng)力補(bǔ)充的速度是比較慢的。所以很容易看到未來(lái)30年中國(guó)一定是人口老齡化不斷加深。
其實(shí)這也不是中國(guó)特有的現(xiàn)象，歐洲一些國(guó)家也是這樣，可能規(guī)律不像三十年這么明顯；美國(guó)也在老齡化，只不過會(huì)慢一點(diǎn)，因?yàn)槊绹?guó)一直有新的移民進(jìn)入。
另外一個(gè)常識(shí)立體化技術(shù)革命趨勢(shì)。我對(duì)當(dāng)前的很多技術(shù)做了非常多的了解，發(fā)現(xiàn)了一個(gè)情況，過去的三十年和未來(lái)的三十年是非常不一樣的，不一樣在哪兒？我覺得就是立體化技術(shù)體系呈快速聯(lián)合爆發(fā)態(tài)勢(shì)。
過去200年人類歷史間歇性地出現(xiàn)了很多技術(shù)革命，包括管理技術(shù)的革命，比如流水線技術(shù)的普及。我們對(duì)于技術(shù)稍做劃分就會(huì)發(fā)現(xiàn)，科技技術(shù)很容易理解，小學(xué)教科書就說(shuō)“科學(xué)技術(shù)是第一生產(chǎn)力”。過去30年，蘋果、華為、亞馬遜以及國(guó)內(nèi)很多企業(yè)產(chǎn)品的成功，我想大家對(duì)產(chǎn)品技術(shù)的理解也比較深刻。但蘋果為什么成功？華為為什么成功？阿里為什么成功？背后容易被人們忽視的一個(gè)東西就是管理技術(shù)在過去幾十年得到了非常大的提升和發(fā)展，而且沒有管理技術(shù)的提升，產(chǎn)品技術(shù)的成就可能無(wú)從談起。
下面我們回到為持有人發(fā)掘未來(lái)30年能保值增值的資產(chǎn)。不妨一個(gè)一個(gè)來(lái)看：
1、房產(chǎn)。未來(lái)30年人口老齡化是全球性加深的過程，我想全球性房產(chǎn)整體上不應(yīng)該是一個(gè)增值工具，頂多是保值了，這個(gè)應(yīng)該是很容易得出的結(jié)論。
2、債券。未來(lái)30年經(jīng)濟(jì)可能是中性的，勞動(dòng)力往下拉，技術(shù)往上拉，資本可以認(rèn)為是平衡中性的。這樣你可以認(rèn)為經(jīng)濟(jì)整體上是中性，債券可以認(rèn)為是一個(gè)略微偏牛的市場(chǎng)，但絕對(duì)收益肯定是不高的。
3、股票。我比較不太認(rèn)同股票指數(shù)未來(lái)一定會(huì)有特別高的增值預(yù)期，原因在哪里？前面我提到了第二個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)“技術(shù)體系的爆發(fā)”，實(shí)際上技術(shù)體系的爆發(fā)目前或未來(lái)能跟上的人很少，能跟上的企業(yè)很少。我認(rèn)為對(duì)于新技術(shù)體系（包括管理技術(shù)）全盤掌握的企業(yè)是少數(shù)。
從宏觀經(jīng)濟(jì)較大結(jié)構(gòu)調(diào)整的角度以及技術(shù)體系爆發(fā)的趨勢(shì)來(lái)看，未來(lái)一定是個(gè)結(jié)構(gòu)性牛市，而且這個(gè)結(jié)構(gòu)性牛市從2017年7月份以來(lái)，實(shí)際上已經(jīng)啟動(dòng)了。如果我們的眼里看到的不是整個(gè)市場(chǎng)，如果你只看到一部分長(zhǎng)期卓越的股票，他們能夠跟上技術(shù)（包括管理技術(shù)）體系的變化、能夠堅(jiān)決走轉(zhuǎn)型道路，實(shí)際上這部分企業(yè)從投資本源來(lái)說(shuō)是有投資價(jià)值的，它們能夠給你提供資產(chǎn)增值的機(jī)會(huì)。
數(shù)遍所有資產(chǎn)，我們不難得出結(jié)論，未來(lái)三十年如果你想你的資產(chǎn)增值，只有一條路，就是長(zhǎng)期持有卓越的股票。
再回到我分享的題目本身“長(zhǎng)線思維視角看2019年股市”，我認(rèn)為2019年A股回歸結(jié)構(gòu)性牛市。
剛才我提到了，2017年7月份結(jié)構(gòu)性牛市已經(jīng)開啟。這里我稍微花點(diǎn)時(shí)間給大家分析一下，大家覺得2016和2017年的市場(chǎng)是很容易賺錢的，長(zhǎng)期增長(zhǎng)率不是很高的一大批股票在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的背景下、加上供給側(cè)改革、加上新股不斷提高股票的底倉(cāng)，在這些因素的作用下，讓整個(gè)市場(chǎng)的參與者都看到了短期的大概率機(jī)會(huì)。市盈率那么低、短期利潤(rùn)增長(zhǎng)率又那么快。從個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)甚至從負(fù)增長(zhǎng)開始，連續(xù)五六個(gè)季度（從2016年初到2017年中期）每個(gè)季度都出現(xiàn)超預(yù)期的利潤(rùn)增長(zhǎng)。這些股票從絕對(duì)估值角度來(lái)說(shuō)，長(zhǎng)期增長(zhǎng)率都不怎么樣，但在那一年半時(shí)間，利潤(rùn)出現(xiàn)跳躍式增長(zhǎng)的情況下，其實(shí)你可以認(rèn)為那一年半的利潤(rùn)增長(zhǎng)是一次性損益，從絕對(duì)估值角度不會(huì)增加太多投資價(jià)值。但大家看到的是一批批大量的股票在一年多時(shí)間翻了一番還多。為什么？因?yàn)檫^度投資了。相反，一些長(zhǎng)期的卓越股票每年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)大概是20%左右，比如頭年21%，今年19%，明年22%，沒有什么變化。大家在過度追求短期大概率機(jī)會(huì)的時(shí)候，反而把一些長(zhǎng)期大概率的機(jī)會(huì)拋掉了。
在2017年7月份我明顯看到很多長(zhǎng)線投資者在一年多排名壓力的煎熬下，最后被迫在2017年7月份把自己抱了很長(zhǎng)時(shí)間的愛股砍出去，然后去追逐短期看好的股票。這樣短期股票在那時(shí)形成了階段性高點(diǎn)，好股票在那時(shí)候被砸了大坑。大家從我的年報(bào)半年報(bào)能看到，那時(shí)候我是堅(jiān)決地把組合加到高倉(cāng)位。過去一年半時(shí)間到現(xiàn)在一直是高倉(cāng)位，為什么反而組合的回撤比較小？因?yàn)槲页钟械木褪情L(zhǎng)線股票，它實(shí)際上自2017年7月以來(lái)沒有創(chuàng)新低。在2018年下半年A股超預(yù)期持續(xù)下跌的過程中長(zhǎng)線卓越股票沒有創(chuàng)新低，因?yàn)樗鼈冇袝r(shí)間價(jià)值，這個(gè)群體從十年、二十年甚至是三十年的角度去預(yù)期，每年平均的利潤(rùn)增長(zhǎng)率，它們會(huì)達(dá)到百分之二十，它們是有長(zhǎng)期持續(xù)的、較高的、內(nèi)生的時(shí)間價(jià)值的。
再來(lái)看整個(gè)市場(chǎng)，2016到2018年，A股市場(chǎng)發(fā)生了很多非常積極的長(zhǎng)期變化：
一、近年來(lái)嚴(yán)監(jiān)管的環(huán)境大家是看得到的，包括企業(yè)信息披露方面監(jiān)管的進(jìn)一步加強(qiáng)，對(duì)假重組假并購(gòu)的打擊比較厲害，這些嚴(yán)監(jiān)管措施使我們看到最近幾年A股市場(chǎng)成熟規(guī)范的長(zhǎng)期趨勢(shì)已經(jīng)開始形成。
二、上市公司大股東高比例質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)在2018年引爆，這是非常有利于長(zhǎng)期的。大家仔細(xì)想一下，股市最大的風(fēng)險(xiǎn)是什么？就是這些上市公司股東、高管這么高比例的質(zhì)押。你去看A股市場(chǎng)因?yàn)槟硞€(gè)重大事件嚴(yán)重超預(yù)期下跌的情況下，一般會(huì)有兩三年的平穩(wěn)恢復(fù)期。雖談不上特別好，但會(huì)比較平穩(wěn)。所以我認(rèn)為從長(zhǎng)期角度分析A股市場(chǎng)，2019年可能是相對(duì)比較樂觀的，甚至2020年也相對(duì)比較樂觀。
三、少數(shù)公司跟上新技術(shù)體系發(fā)展步伐，在未來(lái)將會(huì)貢獻(xiàn)巨大的阿爾法。2017年7月份啟動(dòng)了結(jié)構(gòu)性牛市，2018年下半年受阻后2019年會(huì)回歸結(jié)構(gòu)型牛市。你仔細(xì)看2017年7月到2018年6月的股票市場(chǎng)，實(shí)際上結(jié)構(gòu)型牛市走得挺好，但下半年受到系統(tǒng)性沖擊跌下來(lái)了。其實(shí)我認(rèn)為2017年7月份這塊股票就已經(jīng)被嚴(yán)重低估了，過去一年半，這塊股票的平均業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)應(yīng)該有30%，現(xiàn)在的股價(jià)相比2017年7月份高不了多少，所以我認(rèn)為2019年對(duì)這部分長(zhǎng)線卓越股票而言首先是恢復(fù)，恢復(fù)到長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)型牛市的軌道中去。
最后說(shuō)一下卓越股票的標(biāo)準(zhǔn)，可能跟大家想象的有點(diǎn)不一樣。我們肯定是在超長(zhǎng)朝陽(yáng)周期的行業(yè)里找空間足夠大的業(yè)務(wù)，但這部分工作只占20%的權(quán)重，80%的權(quán)重是卓越的管理和文化。只有具備卓越管理和文化的公司才不會(huì)有“雷”，才會(huì)踏踏實(shí)實(shí)地給你長(zhǎng)期形成較高的、內(nèi)生的時(shí)間價(jià)值。
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