媒體報(bào)道
管理百億以上的巨額資金，年化回報(bào)率達(dá)到15%以上甚至更高。近幾年來(lái)，在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，A股市場(chǎng)已有一批優(yōu)秀的年輕基金經(jīng)理成長(zhǎng)起來(lái)。依托扎實(shí)的高等教育背景，以及老一代資深基金經(jīng)理的言傳身教，他們已成為資本市場(chǎng)的中堅(jiān)力量。
泓德基金的研究部總監(jiān)秦毅，便是其中之一。
秦毅從燕園走來(lái)，物理學(xué)博士出身的他，卻因?yàn)樵谧x博期間選修了林毅夫老師的《中國(guó)經(jīng)濟(jì)專題》對(duì)經(jīng)濟(jì)學(xué)產(chǎn)生了濃厚興趣，進(jìn)而改變了自己的人生軌道。
隨后，他陸續(xù)通過(guò)CFA考試并在2012年畢業(yè)后進(jìn)入證券行業(yè)，先后在陽(yáng)光資產(chǎn)管理公司、泓德基金從事行業(yè)研究、專戶投資和公募基金管理。
“我很幸運(yùn)的是，從入行至今，一路走來(lái)，總是能從能力很強(qiáng)的前輩身上學(xué)到很多東西，不斷提高個(gè)人的能力，從而把握住公司快速發(fā)展的機(jī)會(huì)。”秦毅在采訪中表示。
在陽(yáng)光資產(chǎn)管理公司工作期間，時(shí)任研究總監(jiān)周立杰教會(huì)了他如何建立完整的研究框架，如何成為一個(gè)合格的研究員；進(jìn)入泓德基金后，資歷深厚的公司投研總監(jiān)王克玉，教會(huì)了他如何區(qū)分主要邏輯和次要邏輯，抓住決定公司未來(lái)發(fā)展的關(guān)鍵點(diǎn)；有20年資管經(jīng)驗(yàn)的副總經(jīng)理鄔傳雁，教會(huì)了他如何研究管理層，包括關(guān)注哪些維度，用什么研究框架等；總經(jīng)理王德曉教會(huì)了他如何把研究成果轉(zhuǎn)化為投資，如何運(yùn)用組合管理的思維去構(gòu)建和調(diào)整股票組合。
從2015年6月開始管理專戶，旋即遇到杠桿牛市泡沫破滅，接著又是2016年1月的熔斷；2017年開始管理公募半年之后便迎來(lái)了2018年的熊市，秦毅的投資生涯談不上順風(fēng)順?biāo)〉昧顺錾臉I(yè)績(jī)，而且構(gòu)建起了自己比較完整的投資框架。
據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，秦毅現(xiàn)在共管理著5只基金，合計(jì)管理規(guī)模約142億元。他從2018年12月27日起接手管理泓德泓華，截至2020年11月30日，該基金在他任期內(nèi)的累計(jì)收益率為190.77%。
近日，藍(lán)鯨財(cái)經(jīng)對(duì)秦毅進(jìn)行了專訪，就他的成長(zhǎng)經(jīng)歷、投資框架和后市展望等進(jìn)行了交流。
對(duì)話
動(dòng)態(tài)優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)收益比
問(wèn)：今年以來(lái)，你對(duì)投資組合做了四次較大的調(diào)整：一是春節(jié)前減持航空、機(jī)場(chǎng)、食品飲料等板塊；二是2月底增持醫(yī)藥、食品飲料等板塊，進(jìn)一步減持機(jī)場(chǎng)、航空；三是3月中下旬趁低位增持優(yōu)質(zhì)行業(yè)龍頭；四是在二季度減持了高估值的食品、醫(yī)藥，增持了低估值的金融、地產(chǎn)、化工。請(qǐng)問(wèn)能否詳細(xì)談?wù)勀愕牟僮鬟壿嫞?/span>
秦毅：在日常投資的過(guò)程中，基金經(jīng)理主要做兩件事：一是按照一定標(biāo)準(zhǔn)選出符合要求的個(gè)股，構(gòu)建投資組合；二是進(jìn)行日常的投資組合管理，不斷優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)收益比。
優(yōu)化組合風(fēng)險(xiǎn)收益比的方法主要有四點(diǎn)：
一是個(gè)股的評(píng)分和排序。我會(huì)站在當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)對(duì)個(gè)股進(jìn)行綜合評(píng)分，從行業(yè)、公司、估值三個(gè)層面，綜合考慮它們的行業(yè)空間、商業(yè)模式、競(jìng)爭(zhēng)壁壘、管理層、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、公司估值等因子，打出一個(gè)分?jǐn)?shù)，然后按照分?jǐn)?shù)從高到低排序，給予這些公司不同權(quán)重，從而形成投資組合。
在形成投資組合后，我會(huì)定期重新對(duì)組合進(jìn)行檢查和梳理，看排序是否需要調(diào)整。
在絕大部分時(shí)候，其實(shí)并不需要調(diào)整，只有在某些特殊時(shí)間點(diǎn)。比如今年6月底，醫(yī)藥與食品飲料的估值已經(jīng)漲到歷史性高位，而金融、地產(chǎn)、化工等順周期股的估值很低，這時(shí)候減倉(cāng)醫(yī)藥和消費(fèi)，加倉(cāng)順周期，組合風(fēng)險(xiǎn)收益比就會(huì)得到優(yōu)化；類似的，我們?cè)趪?guó)內(nèi)疫情剛剛發(fā)生時(shí)減持了航空、機(jī)場(chǎng)、食品飲料等與內(nèi)需相關(guān)的行業(yè)，2月底海外疫情爆發(fā)后進(jìn)一步減持機(jī)場(chǎng)、航空，相應(yīng)加倉(cāng)了內(nèi)需相關(guān)行業(yè)如食品飲料、醫(yī)藥等行業(yè)。
這幾次調(diào)整看起來(lái)是自上而下的過(guò)程，但其實(shí)是自下而上個(gè)股性價(jià)比的動(dòng)態(tài)對(duì)比、重新排序。
二是行業(yè)分散。我會(huì)有意識(shí)地檢查行業(yè)分布情況，盡量避免某一個(gè)大類行業(yè)持倉(cāng)超過(guò)20%。分散是免費(fèi)的午餐，只要做了行業(yè)分散，組合的風(fēng)險(xiǎn)收益比一定會(huì)得到優(yōu)化。
三是倉(cāng)位管理。我們只在一輪牛熊的過(guò)程中才進(jìn)行一次大的倉(cāng)位管理，例如在2018年下半年熊市底部區(qū)域，我們把倉(cāng)位加到一個(gè)很高的水平，如果不發(fā)生特別大的風(fēng)險(xiǎn)性事件，我們將在下一輪牛市出現(xiàn)明顯泡沫時(shí)，再制定減倉(cāng)規(guī)劃并執(zhí)行。
四是做一些看起來(lái)簡(jiǎn)單，但只要做了就能獲得確定性收益的事情，比如定增、大宗交易替換等，或者在可轉(zhuǎn)債的價(jià)格合適且轉(zhuǎn)股溢價(jià)率很低甚至為零時(shí)，我會(huì)購(gòu)買可轉(zhuǎn)債，獲得比購(gòu)買股票更優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)收益比；再比如，按照基金合同要求，組合里必須有5%的現(xiàn)金或者現(xiàn)金等價(jià)物，對(duì)于這5%的資產(chǎn)，我會(huì)買1年內(nèi)到期的利率債，獲取遠(yuǎn)高于活期存款的收益率。
基于深度研究的高勝率
問(wèn)：面對(duì)這么多行業(yè)和公司，你如何確定自己的重點(diǎn)研究范圍？
秦毅：在選股時(shí)，我會(huì)依托公司整個(gè)投研團(tuán)隊(duì)，使用一套完整的基本面分析框架，包括行業(yè)分析、公司分析和估值分析：
行業(yè)分析包括市場(chǎng)規(guī)模和空間、市場(chǎng)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力、行業(yè)景氣周期、行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈、商業(yè)模式、競(jìng)爭(zhēng)要素、競(jìng)爭(zhēng)格局、供需關(guān)系等；公司分析包括管理層、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、成長(zhǎng)空間、財(cái)務(wù)狀況等的分析；估值分析包括絕對(duì)估值分析和相對(duì)估值分析。
在眾多的關(guān)注因素中，我最關(guān)注的有四點(diǎn)：
一是行業(yè)空間是否足夠大，因?yàn)橹挥写笮袠I(yè)才能誕生大公司。
二是公司能否構(gòu)筑較高的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，競(jìng)爭(zhēng)壁壘比商業(yè)模式更重要，哪怕是一般的商業(yè)模式，只要能構(gòu)筑起高壁壘，也可以成長(zhǎng)為好公司。
比如制造業(yè)，它的門檻不高、競(jìng)爭(zhēng)激烈，每年產(chǎn)品價(jià)格都會(huì)下降，只能以量補(bǔ)價(jià)，或者不斷開發(fā)新產(chǎn)品，是一個(gè)非常辛苦的行業(yè)。但即使這樣，行業(yè)里依然誕生出了很強(qiáng)大的公司，因?yàn)樗鼈儤?gòu)筑起了很高的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。
三是管理層，除了商業(yè)模式極好的行業(yè)如白酒、免稅、機(jī)場(chǎng)等，其他絕大多數(shù)公司的管理層能決定公司未來(lái)的天花板。
四是估值。行業(yè)空間、競(jìng)爭(zhēng)壁壘、管理層決定了這家公司是否優(yōu)秀，而估值則決定了投資的時(shí)間點(diǎn)。我對(duì)估值的容忍度較高，好公司即使估值偏高一點(diǎn)也可以接受，但不會(huì)投有明顯估值泡沫的好公司。
問(wèn)：能不能具體講一下，你是如何給公司進(jìn)行估值和定價(jià)的？
秦毅：第一方面看絕對(duì)估值。我們通過(guò)基本面框架的分析，建立公司的財(cái)務(wù)模型和預(yù)測(cè)，并使用自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)進(jìn)行估值。
我們采用了一個(gè)比較高的貼現(xiàn)率，做公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)，貼現(xiàn)出來(lái)的結(jié)果往往比市值偏低一些。但是在2018年下半年和2019年上半年，我們計(jì)算出來(lái)的很多公司的絕對(duì)估值要高于當(dāng)時(shí)的市值；而在現(xiàn)在的時(shí)點(diǎn)，銀行、地產(chǎn)、化工中好股票的絕對(duì)估值也高于市值。
做絕對(duì)估值的局限性是，只能對(duì)公司現(xiàn)有比較確定的業(yè)務(wù)進(jìn)行估值。但在具體投資過(guò)程中，我們發(fā)現(xiàn)，近幾年一些很優(yōu)秀的公司在不斷開發(fā)新產(chǎn)品和新業(yè)務(wù)，發(fā)展速度大幅超出市場(chǎng)預(yù)期。對(duì)于這些公司，今年計(jì)算出來(lái)的估值遠(yuǎn)高于2018年。
正是因?yàn)榻^對(duì)估值模型存在這種不確定性，我們對(duì)優(yōu)秀公司的估值容忍度就會(huì)比較高。
第二方面看估值的相對(duì)比較。我會(huì)對(duì)持倉(cāng)中的公司進(jìn)行反復(fù)的對(duì)比，包括同一行業(yè)的不同公司和不同行業(yè)的公司。在對(duì)比的過(guò)程中，我們?cè)诓粩嗉由顚?duì)于公司的認(rèn)識(shí)和對(duì)估值的理解的同時(shí)，還會(huì)根據(jù)當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益比調(diào)整排序。
調(diào)整排序的過(guò)程，實(shí)際上就是在保證組合資產(chǎn)配置不變的前提下，通過(guò)公司基本面和估值的相對(duì)比較，對(duì)持倉(cāng)的個(gè)股完成調(diào)整的過(guò)程。行業(yè)比較和公司比較是一件非常重要的事情。
光伏行業(yè)的集中度提高和一體化趨勢(shì)
問(wèn)：你從2018年末就開始布局光伏板塊，能不能詳細(xì)講一下光伏行業(yè)的歷史發(fā)展進(jìn)程和未來(lái)趨勢(shì)？
秦毅：由于較高的發(fā)電成本，歷史上，光伏裝機(jī)主要由補(bǔ)貼政策驅(qū)動(dòng)，政策決定需求周期。整個(gè)光伏行業(yè)在歷史上共經(jīng)歷了三次大的周期，都是由于補(bǔ)貼政策調(diào)整引發(fā)的行業(yè)洗牌：
第一輪大調(diào)整發(fā)生在2009年前后，受金融危機(jī)影響，各國(guó)財(cái)政收緊，代表國(guó)家西班牙大幅削減補(bǔ)貼政策，使得需求端增速大幅下降，疊加硅料產(chǎn)能增長(zhǎng)，引發(fā)光伏行業(yè)第一輪嚴(yán)重產(chǎn)能過(guò)剩，多晶硅價(jià)格暴跌；
第二輪是2012年前后，歐洲對(duì)中國(guó)光伏企業(yè)提出“雙反”調(diào)查，廉價(jià)的光伏產(chǎn)品無(wú)法進(jìn)入歐洲市場(chǎng)，疊加歐洲補(bǔ)貼政策退坡，高成本抑制了市場(chǎng)需求，導(dǎo)致眾多光伏企業(yè)宣告破產(chǎn)；
第三輪是2018年起，中國(guó)補(bǔ)貼政策退坡，起步較早的歐洲光伏市場(chǎng)已平價(jià)上網(wǎng)，2020年是中國(guó)實(shí)行光伏補(bǔ)貼的最后一年，明年以后中國(guó)也將實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)。
一旦進(jìn)入光伏平價(jià)上網(wǎng)時(shí)代，需求趨于穩(wěn)定，行業(yè)大洗牌可能就很難再發(fā)生。
同時(shí)，光伏的市場(chǎng)集中度將進(jìn)一步提高。光伏產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)品偏同質(zhì)化，最后拼的是價(jià)格，在市場(chǎng)集中度提升過(guò)程中，公司的成本管控能力成為關(guān)鍵因素。在今年疫情沖擊中，集中度的提升已經(jīng)呈加速趨勢(shì)。
此外，還有一個(gè)值得注意的點(diǎn)，近兩年，光伏行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)了一體化趨勢(shì)。
今年3季度，組件的上游都在漲價(jià)，而組件價(jià)格卻已在前兩個(gè)季度在訂單中鎖定，導(dǎo)致組件難以贏利，只有既做硅片/電池片又做組件的企業(yè)仍能賺錢。這意味著，未來(lái)單一的硅片廠或組件廠會(huì)比較困難，因?yàn)槿绻蛔鰡我画h(huán)節(jié)，意味著你在產(chǎn)業(yè)鏈的話語(yǔ)權(quán)會(huì)大幅度削弱。
對(duì)于未來(lái)的光伏產(chǎn)業(yè)來(lái)說(shuō)，一家公司需要擁有產(chǎn)業(yè)鏈中兩個(gè)甚至兩個(gè)以上的環(huán)節(jié)才能生存下來(lái)。
問(wèn)：在需求增長(zhǎng)趨于穩(wěn)定的同時(shí)，光伏行業(yè)是否還存在較大的技術(shù)迭代風(fēng)險(xiǎn)？
秦毅：對(duì)于科技含量不是很高的制造業(yè)來(lái)說(shuō)，從10年的緯度看，主要有供給、需求和技術(shù)三個(gè)變量。
光伏行業(yè)的需求變量過(guò)去10年波動(dòng)較大，未來(lái)會(huì)趨于趨定，而供給和技術(shù)這兩個(gè)變量的風(fēng)險(xiǎn)依然存在，但可以通過(guò)跟蹤研究予以控制和管理。
目前，硅片和組件環(huán)節(jié)的變量較小，而電池片的技術(shù)變量相對(duì)大一些。現(xiàn)在主要是PERK電池，未來(lái)將是HJT還是IBC或者其他技術(shù)路線，目前來(lái)看還存在一定的不確定性。
問(wèn)：對(duì)于明年的市場(chǎng)，你有怎樣的預(yù)期？
秦毅：從全球角度看，盡管疫苗將獲批上市，但是從獲批到有足夠的產(chǎn)能，再到較高的接種比例，這中間至少需要一年。因此，明年底前，海外疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響會(huì)一直存在。而中國(guó)已經(jīng)恢復(fù)得很好，受疫情影響而出現(xiàn)的大量產(chǎn)能缺口將繼續(xù)轉(zhuǎn)移到中國(guó)。
在中國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長(zhǎng)的確定性很高背景下，A股市場(chǎng)高估值板塊和低估值板塊間將呈收斂態(tài)勢(shì)，投資者對(duì)明年收益率的預(yù)期需要降低，不宜把近兩年較高的收益率當(dāng)作常態(tài)。
同時(shí)，從未來(lái)兩至三年的緯度看，全球經(jīng)濟(jì)有望在明年底起恢復(fù)正常，而優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股在經(jīng)過(guò)一年左右的估值消化后將重現(xiàn)具有吸引力的性價(jià)比。
在良好的基本面和流動(dòng)性支持下，A股市場(chǎng)走出較大級(jí)別的牛市完全可以期待。
風(fēng)險(xiǎn)提示：投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。文中觀點(diǎn)僅代表個(gè)人觀點(diǎn)，不作為對(duì)投資決策承諾，文章內(nèi)信息均來(lái)源于公開資料，本文作者對(duì)這些信息的準(zhǔn)確性和完整性不作任何保證。文章中的內(nèi)容和意見基于對(duì)歷史數(shù)據(jù)的分析結(jié)果，不保證所包含的內(nèi)容和意見在未來(lái)不發(fā)生變化。本文僅供參考，在任何情況下，本文中的信息或所表述的意見均不構(gòu)成對(duì)任何人投資建議。
|
關(guān)閉本頁(yè) 打印本頁(yè) |